老资历的上海家化并不如新生代的珀莱雅抗打

文 / 七公

出品 /节点财经

A股两大美妆巨头，上海家化和珀莱雅，一个是实打实的百年老字号，一个是2006年成立的新锐龙头，虽然年龄，气质不同，但做的都是女人的面子生意。

可在资本市场，老资历的上海家化并不如新生代的珀莱雅抗打日前，前上海家化董事长葛文耀发布微博，称珀莱雅的股票市值超过了上海家化，并配上了三个流泪的表情

此后，二者间的差距越拉越大截至2022年1月13日收盘，上海家化动态市盈率46倍，总市值约260亿元，珀莱雅动态市盈率76倍，总市值约370亿元，整整差了100多个亿

缘何前辈干不过后生从化妆品行业的市场格局，产品人群定位和渠道效果出发，我们来看看撑起珀莱雅高估值的底层逻辑是什么本土国货美妆品牌还有哪些机会

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小镇青年的护肤需求

还得靠性价比来打

近些年，我们最常听到的一个词便是消费升级。

他的一层意思是在财，物更为殷实富足，高收入人群越来越多的背景下，我们对物质的需求不再满足于过去量多价廉的第一认知，而是追求品质消费，个性消费，多元消费，另一层意思则授意供应端要跟上，即产品要高端化，从内到外，价值高端，品牌高端，价钱高端，包装高端等。

这固然不是一个伪命题，我们的消费也确实在往这个方向迈进，但不可忽视的是，能站上消费顶端的毕竟只是一小部分人群，大多数人属于被动平均，而共同富裕的过程注定是很漫长的。

故而，长期来看，人口庞大，有6亿人月收入也就1000元的中国，仍然是一个奉行高性价比的市场，是大众消费为主导的市场，要不然也不会出现拼多多们的崛起，从人性的角度来说，人总是希望东西在质量不变的情况下，价格更加亲和，这又决定高性价比是大量存在的底层需求。

综合国家统计局与国泰君安证券研报的有关数据，目前全国有超过70%的人都处在下沉市场之中，即三线以下城市及农村乡镇地区用户多达10亿人。。

10亿人是个什么概念相当于美国人口总数的三倍，日本人口总数的六倍

另据微博易大数据显示，国货美妆品牌中低端消费占比约为78%，下沉市场消费占比约为54%，25岁以下的消费者占比约为53%。

换言之，这是一片鱼群聚集，活跃的水域，且具有品牌壁垒低，进入相对容易，群体更年轻等特征。

珀莱雅识时务地把主品牌定位在100——200元价格区间，后又在2016年推出针对学生群体的悦芙媞，售价50—100元之间，2018年推出朋克风小众彩妆印彩巴哈，售价50—150元，多管线主攻小镇青年的护肤需求，不仅尝到他们端来的头啖汤，也享受到巨大的长尾红利，最赚钱的并不是服务那些身处头部地位的高净值消费者，而是那些占人口总规模比例极大的，相对普通的，收入水平一般的，能够带来巨大流量的人群。

数据佐证，这一策略是有效的2013年—2020年，公司收入从14.3亿元增长至37.52亿元，年复合增速14.77%，归母净利润增速从1.78亿元增长至4.76亿元，年复合增速15.1%

尤其是在上市后的2017年—2020年间，其营收和归母净利润年复合增速分别达到28.1%，33.3%。

上海家化这几年一直把产品线上移视为主要战略之一，逐步减少长尾产品，但在强横的外资品牌面前，表现中规中矩走奢华路线的双妹没有掀起太大波澜，中高端路线的佰草集兜兜转转，2013—2020年间曾多次亏损，2021年上半年终于短暂复兴，净利润1.23亿元，为近9年同期最高

2017年—2020年，上海家化营收和归母净利润年复合增速分别为2.7%，3.3%，远低于珀莱雅。

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美妆江湖

营销与渠道为真

美妆江湖，除了产品，基本靠营销和渠道说话，谁在消费者心中种草的程度深，布道的概念清奇，价格带辐射范围更广，胜利的天平就会偏向谁一方。

当下的国货美妆市场，大抵都集中在大众护肤层面，由于产品同质化严重，品牌门槛较低，营销和渠道开拓近乎是立身之本，生存之基。

财报显示，2017年—2020年，珀莱雅销售费用占总营收比重为35.66%，37.52%，39.16%，39.9%，上海家化为42.82%，40.65%，42.18%，41.58%。

如上图所示，二者在宣传推广上都非常慷慨，但上海家化的投入体量更大，珀莱雅的投入曲线上升更快，这也从侧面折射出行业竞争的激烈程度。

渠道方面，珀莱雅在上市前后有明显调整。走马上任后，潘秋生对上海家化的组织，架构等进行了重新梳理，目前来看已有成效。

2017年前，珀莱雅扎根三五线城市客群，通过线下日化专营店，商超，单品牌店等，抢占小镇青年的心智目前，公司在全国设有七个销售大区，与400余家经销商建立合作，形成了一张覆盖30个省级行政区销售网络，这是其打开市场的关键，也是区别与最近几年来爆红的其他国货品牌的显著不同

2017年后，珀莱雅将重心转移到了线上，重新组建电商团队，布局天猫，京东，唯品会，抖音，快手等电商或直播平台，紧跟流量变化，纯电商向社交电商更迭的趋势。

基于对消费者需求的敏锐观察，快速捕捉市场热点，比如泡泡面膜一经推出迅速蹿红，珀莱雅线上销售增长很快。

节点财经测算，2017—2020年，珀莱雅线上营收年复合增速接近60%，其中线上直营部分高达86%截至2020年，公司线上营收占比达到70%，2021年前三季度进一步提升至84%但另一边，线下营收入则从2017年的11.39亿元萎缩至2020年的11.24亿元，2021年上半年再减少27.23%至3.67亿元

相比珀莱雅的表现，上海家化虽然也有过玉泽在直播间打开销路的经历，但落地到财务上，总体都平平淡淡2020年，公司线上渠道收入增长15.24%至29.76亿元，线下渠道收入减少19.09%至40.52亿元截至2021年上半年，线上收入同比增长12.67%，营收占比38.2%，线下收入25.99亿元，同比增长15.19%

综合产品结构，销售费用占比以及分渠道收入增速，不难发现，花钱更多的上海家化并没有取得更好的效果，线上线下均表现沉稳，也可以说缺乏朝气，且由于销售和渠道对营收拉动有限，致使其净利润被过度蚕食，净利率远不如对方。

小结下来，在美妆行业整体强化线上转型，2015—2020年，行业线上渠道贡献从16%扩大到38%，成为企业增长的主要动力，上海家化需要更加重视投入转化比，而不是一味砸钱。

站在资本市场的角度，切中趋势，想象空间大，成长快是投资的几个重要考量点，珀莱雅三五线消费红利+线上破局，刚好在这几个点上落子，构建起强势估值逻辑。

体现在股价上，上市至今，公司股价从15.3元/股一路上涨至2021年11月1盘中最高224.43元/股，累计涨幅超过1366%，年化收益率接近100%。

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投资美妆的主线在哪儿。

从微观的公司扩大到宏观的行业，化妆品其实是目前消费行业为数不多的景气度高，盈利能力又强的细分品类。

欧睿数据显示，2015—2020年，我国化妆品行业年复合增速10.3%，2020年市场规模已超过5000亿元。

2021Q1—Q3，化妆品社零同比增长17.9%，高于全社会社零增速，并且受益于人们物质及精神生活愈发丰满，惬意，化妆品已从可选消费转向刚需性消费移步，永续性较强。

同时，化妆品又具有暴利性，堪比中端白酒，业内公司毛利率普遍都在60%以上。

不过，在竞争格局上，化妆品比白酒就差了太多。

我们都知道，任何一个行业，赚行业格局的钱是最容易的，最好能有一家独大的垄断局面出现，再不济两强争霸，三足鼎立也行，最差的就是诸侯混战，野蛮生长。

当下我国化妆品行业恰恰属于后面这种，尤其在越往下的大众化层级，玩家众多，宝洁和欧莱雅占据市场份额12.1%，8.9%，位列前两位，本土品牌百雀羚，伽蓝集团，上海家化跟随其后，为3.9%，3.7%，2.3%，市场呈现出完全自由化的状态。

高端及以上则由国外巨头把持，以雅诗兰黛，兰蔻，资生堂，LVMH为代表，分食金字塔塔尖约一半的市场份额，也拿走了价值链高地的大部分利润。

那么，国货美妆们的出路在哪里或者说投资国货美妆的主线有哪些

所谓仓廪实而知礼节，衣食足而知廉耻，小镇青年的购物车拉动消费的基本盘，但更装着中国经济稳中有进的大气象，即永远向更好，更美看齐。

所以，珀莱雅们和上海家化们，都必须顺势而为，往上攀登，加速高端化的高产替代。

背后，则是产品力和品牌力的深厚积淀纵观国外大牌，无论是对皮肤的研究，还是对原材料的创新，都掌握了核心的技术，每个品牌都拥有自己的东西，即品牌产品的差异化比如雅诗兰黛对护肤品修护肌肤细胞受到的伤害，激活自身细胞清除碎片和损伤的功能研究很深，已经形成护城河

在这方面，我们的国货还停留在泛泛的表面，尚未从根本上由吃渠道红利向产品转变，重度营销现象突出。

相比上海家化，珀莱雅高端化的挑战可能更大，长期积累的高性价比形象，如果没有强大的产品力来筑底，较难改变市场审美。

其次，寻找更高潜力的子赛道，比如专业皮肤护理。

伴随化妆品人群渗透率不断提升，消费者对产品诉求从普及使用到精细护理转变，根据不同皮肤问题选择专业护肤品牌符合美妆发展路径，比如敏感肌，痘痘肌，本质是产品力的更高要求。

截至2020年我国专业皮肤市场规模达265亿元，占总市场规模约10%，2016年—2020年复合增速为25.6%，景气度远高于基础皮肤护理类。

在该领域，上海家化的玉泽专注敏感肌肤，已打出一定知名度2021 年双十一，玉泽销售额进入淘系护肤 top20，11月销售额达到4亿元，品牌形象初步建立

珀莱雅于2020年推出科瑞肤品牌，剑指高功效型赛道和高端护肤品市场，但尚未在财报中披露数据目前公司的产品结构仍以主品牌珀莱雅为支柱，2021年前三季度占其总营收的8成以上

回到投资，珀莱雅近两年来的市盈率均高于行业平均水平，2020年开始快速上行，一路从50倍飙升到近百倍，近期在80倍附近摇摆。

用未来眼光来看待，在我国实体经济从劳动密集型和资本密集型转向技术密集型，从性价比拐入质价比的大框架下，小镇青年终归要消费升级，渠道红利终归要走向产品力，珀莱雅在高端化和专业护肤产品上缺乏看点，这并不是一个合理的估值。

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